La ley de consecuencias inesperadas y el mercado cambiario de Venezuela


El Sistema de Transacciones con Títulos en Moneda Extranjera es una tasa que constituye una plataforma de transacciones rigurosamente regulada que permite a individuos y empresas comprar títulos de la deuda pública en moneda local y revenderlos en dólares.

Tal solo hay que viajar a cualquier país que tenga una tasa de cambio fija para constatar que, en general, se utilizan dos tasas de cambio: la tasa oficial y la real (o del mercado negro). La experiencia heterodoxa de Venezuela en la era Chávez, sin embargo, ha dado un paso más allá. De forma paralela a la tasa oficial y a la tasa del mercado negro, existe otra gestionada por el banco central, cuya existencia no suele reconocer.

Conocida como Sitme (Sistema de Transacciones con Títulos en Moneda Extranjera), esa tercera tasa constituye una plataforma de transacciones rigurosamente regulada que permite a individuos y empresas comprar títulos de la deuda pública en moneda local —bolívares— y revenderlos en dólares. Según señala Asdrúbal Oliveros, presidente de la consultora Ecoanalítica, de Caracas, "el SITME es un mercado de divisas que trabaja con títulos, pero no es un mercado de títulos".

Aunque el banco central de Venezuela haya introducido el sistema en junio de 2010 y continúe patrocinándolo, es cada vez más evidente que sus estrategas no han sido capaces de prever los efectos indirectos. El Sitme ha posibilitado una serie de consecuencias inesperadas, muchas de las cuáles van en contra de la ideología del gobierno del presidente Hugo Chávez y estarían aún, en parte, contribuyendo a agigantar las distorsiones económicas que dificultan el día a día de los venezolanos, señalan los especialistas en bancos y finanzas entrevistados por Universia Knowledge@Wharton.

El Sitme funciona como una válvula de escape para un régimen de control de cambio que nunca ha sido capaz de proporcionar un volumen suficiente de dólares baratos mediante la tasa oficial a la economía venezolana de carácter marcadamente importadora. "Como en todo mecanismo controlado, la oferta de títulos negociables del Sitme es muy limitada, sólo del 30% al 35% de la demanda de dólares", dice Oliveros. "De eso surgieron grandes obstáculos y un mercado negro paralelo al sistema controlado por el banco central".

Pero a pesar de todas las limitaciones, la existencia de una fuente legal de divisas extranjeras es un factor importante en medio de la actual escasez de moneda norteamericana y sus efectos negativos sobre el sector privado local. Con el Sitme, los inversores recurren a los bancos para que vendan los títulos que compran en el mercado secundario externo en dólares a precios fijados de forma unilateral por el banco central. Las empresas que participan en el sistema están sujetas a una serie de normativas para garantizar que las transacciones efectuadas por el Sitme financien las importaciones y no sean usadas para favorecer la fuga de capitales. El valor máximo de desembolso por el sistema es de US$ 350.000 al mes por inversor, un montante relativamente pequeño para cualquier empresa de gran tamaño.

Ese mecanismo, sin embargo, ha generado todo tipo de oportunidad de arbitraje, pequeñas estafas y, sobre todo, un "ruido" serio en el valor de la deuda soberana de Venezuela. De forma paradójica, el sistema ha dado fuerza a algunos de los críticos del régimen de Chávez, contribuyendo al mismo tiempo al aumento masivo e insostenible de la deuda total del país. ¿Pero cómo se monta un sistema tan complejo como el Sitme? ¿Y cómo es posible que los venezolanos hayan encontrado un medio de explorar las oportunidades creadas por él?

Una breve lección de historia. El Sitme fue creado en 2003, poco después de la imposición de controles rigurosos por el Gobierno de Chávez que impidieron el acceso a la moneda extranjera a una gran variedad de empresas y personas físicas de Venezuela. Pronto quedó claro que la legislación que imponía controles a la moneda tenía una brecha importante: aunque los venezolanos no pudieran intercambiar libremente bolívares por dólares, nada impedía que compraran determinados instrumentos financieros locales con bolívares y los revendieran a continuación en el exterior en divisa fuerte. Al principio, eso se hacía recurriendo a acciones de CANTV, empresa nacional de telecomunicaciones (que en aquella época era privada), y a sus ADRs (recibos de depósitos de acciones) en la bolsa de valores de Nueva York. Cuando CANTV fue nacionalizada, en 2007, la deuda del sector público se convirtió en el papel de cambio por excelencia.

Aunque estas operaciones contrariaran el espíritu de las limitaciones impuestas al control de cambio, aun así se mantenían (no sin un cierto esfuerzo) dentro del espíritu de la ley. No hizo falta mucho tiempo para que el cambio de títulos por dólares dominara el sector financiero agonizante de Venezuela. Había oportunidades fantásticas de arbitraje para quien tuviera las conexiones políticas acertadas: el dólar se compraba por la tasa oficial más baja y se intercambiaba por bolívares por la tasa paralela más elevada.

Mientras, en la economía portuaria del país que exporta petróleo e importa la mayor parte de los bienes de consumo con los ingresos obtenidos con la exportación de petróleo, la demanda de dólares excede con frecuencia las pequeñas sumas que el Gobierno pone a disposición del mercado oficial. El mercado paralelo de "dólares para cambio" que surgió pasó a ser tolerado por un Gobierno para quien la interpretación demasiado rigurosa de los controles de cambio acabaría eliminando un mecanismo fundamental para la financiación de las importaciones, exacerbando así la situación de escasez que ya era bastante seria.

A principios de 2009, sin embargo, el mercado de cambio de dólar estaba corroyendo la eficacia de la fijación oficial de la tasa de cambio como elemento de ancla inflacionaria. En aquella época, todo importador sabía que los precios del sector de bienes comercializables seguían de cerca el precio del mercado de cambio: cuando la tasa de cambio llegó a 5 bolívares por dólar, un coche de US$10.000 salía en Venezuela por 50.000 bolívares, aunque el importador del coche hubiera tenido acceso a la tasa oficial y lo hubiera comprado por 21.500 bolívares.

Luego, sin embargo, el Gobierno de Chávez se convenció de que no se controlaría la inflación mientras el mercado de cambio no fuera corregido. En mayo de 2010, el Gobierno lo endureció. En aquellos momentos "el mercado de cambio se había vuelto poco a poco un incordio tan grande para el Gobierno que decidió eliminarlo", dice Oliveros.

El escenario de exención generalizada de regulación para todos fue suplantado por el SITME, de carácter centralizado, poniendo fin de esa forma a las entidades intermediarias y sometiendo a los bancos al control riguroso del banco central. Es importante señalar que el precio del dólar no flota libremente. En lugar de eso, atento a los precios en dólares de los principales títulos permutables, el banco central fija el precio local del título correspondiente. Eso atiende a la política principal del Gobierno, que consiste en controlar el precio de los dólares intercambiados, pero tiene consecuencias no previstas.

Desánimo. Un aspecto del nuevo sistema se hizo evidente de forma inmediata: para que el SITME funcionara, el sector público de Venezuela tendría que emitir más y más títulos de la deuda -por el sistema, los bancos venezolanos tenían que comprar títulos de la deuda internamente y venderlos en el exterior en dólares, pero como las tasas de cambio del SITME son negociadas muy por debajo de la tasa en vigor en el mercado negro, ningún título vuelve del mercado en dólares al mercado en bolívares. Es evidente que nadie pagará US$ 1 por un título que se vende en Venezuela por 5,50 bolívares cuando con ese mismo valor de un dólar es posible comprar cerca de 9 bolívares en el mercado negro. En consecuencia, todo título negociado en SITME es un título que sale de la zona del bolívar y es, a continuación, negociado exclusivamente en dólares. De ese modo, con el paso del tiempo la zona del bolívar fue quedándose sin títulos del Sitme dando origen a una crisis de liquidez periódica de títulos.

Cuando la liquidez del Sitme comenzó a escasear, hubo presión sobre el Gobierno venezolano para que se repusiera. "El Sitme depende de los títulos", dice Oliveros de Ecoanalitica. "Con la desaparición gradual de los títulos, el modo más fácil de resolver la situación era emitir más títulos".

La deuda del sector público venezolano creció muy deprisa desde la introducción del Sitme: dos años después de que el Sitme se instituyera, la deuda del sector público aumentó un 50%, pasando de poco menos de US$ 60.000 millones a más de US$90.000 millones. Ese es uno de los motivos por los cuales los spreads de la deuda venezolana subieron más de 1.000 puntos básicos.

Según Miguel Otavio, analista financiero independiente de Miami, "fue ese derramamiento de títulos en el mercado internacional lo que incrementa los rendimientos". El aumento se debe en gran medida al crecimiento rápido de la deuda de las estatales.

Un caso específico es el de Pdvsa. La perspectiva de Morgan Stanley es que la deuda de la estatal venezolana pase de US$32.000 millones a más de US$46.000 millones a finales de año. Como era de esperar, la deuda de PDVSA fue el principal instrumento de transacción utilizado por el Sitme en los últimos dos años. Hay dudas, sin embargo, de si el SITME, por su propia naturaleza, habría contribuido a fomentar ese aumento.

Para Daniel Volberg, economista latinoamericano de Morgan Stanley de Nueva York, el Sitme es la solución administrativa que el Gobierno encontró para financiar el déficit no declarado de la balanza de pagos. "Si analizáramos los indicadores, veríamos que el valor de las importaciones está subiendo", dice Volberg. "¿Pero hay flujos suficientes de divisa fuerte para cubrir el endeudamiento en dólares?" Aunque las cifras del gobierno sean dudosas, Volberg dice que la respuesta es no.

La reciente avalancha de préstamos habría sido necesaria para cubrir el déficit externo de Venezuela, dice Volberg, en detrimento del mecanismo institucional utilizado para negociarlo. La evidencia, por lo tanto, no es homogénea.

Está claro que PDVSA tuvo razones para emitir grandes cantidades de títulos de la deuda en los últimos años sin ninguna preocupación por mantener la liquidez del Sitme. La petrolera ha tenido problemas serios de flujo de caja y está atrasada en relación a sus metas de inversiones. Pero la introducción del Sitme coincidió con el aumento acentuado de los spreads de los títulos venezolanos. Por lo tanto, cualquiera que sea su efecto específico, el Sitme coincidió con lo que se convirtió en la anomalía principal de la macroeconomía venezolana en el Gobierno de Chávez: el mayor productor de petróleo del hemisferio occidental, dueño de algunas de las mayores reservas comprobadas de petróleo crudo del mundo, cuyo índice de la deuda en relación al PIB está por debajo de la media, paga una prima de riesgo mayor por su deuda que países al borde del impago, como Grecia.

Ganadores y perdedores. Además de los debates a nivel macro, el Sitme es también conocido por las distorsiones que creó a nivel micro. Desde el punto de vista de los importadores venezolanos que tuvieron acceso a él, el Sitme se ha vuelto una especie de subsidio y, en la práctica, una fuente de renta.

"Hay 1.000 acuerdos turbios hechos en torno a la tasa de cambio", observa Octavio, que trabajó anteriormente en una casa de corretaje que actuaba en el mercado de cambio. "Tan solo hay que pensar en alguna cosa que quiera importar para que le concedan una cantidad mensual. Es una locura".

O como dijo otro economista de Caracas que pidió no ser identificado, "prácticamente cualquier cosa que usted importe con el dólar cotizando a 5,50 bolívares va a rendirle mucho dinero: chocolate, piezas de aire condicionado, cualquier cosa. Si usted consigue importar por el Sitme, va a lograr facturar mucho".

Es fácil ver por qué. En una economía cuya tasa de cambio de referencia para el precio de las importaciones aún es, muchas veces, la del mercado negro (que gira en torno a 8 o 9 bolívares el dólar), tener acceso a los dólares proporcionados por el SITME es lo mismo que lucrarse sin riesgos. Por eso es por lo que la garantía de acceso al mercado se ha vuelto el objetivo de las empresas venezolanas del sector de bienes comercializables.

Es interesante señalar que eso dio una fuerza enorme a los bancos venezolanos, que tienen gran margen de maniobra a la hora de decidir cuáles serán los clientes que recibirán los dólares. "Los bancos suelen usar el Sitme para recompensar a sus clientes más leales y lucrativos", dice Oliveros. "Si usted llega por sorpresa con una solicitud del Sitme, está claro que tendrá que esperar al final de la fila. Los clientes antiguos de los bancos, que tienen líneas de crédito activas y que utilizan varios de los servicios ofrecidos por ellos son los que suelen tener la solicitud aprobada".

Además, el SITME generó toda una industria de empresas creadas principalmente con el objetivo de obtener los dólares proporcionados por él y venderlos a terceros. Hay una demanda muy grande de ese tipo de servicio, dicen los especialistas. Empresas importadoras, cuyas transacciones alcanzan millones o decenas de millones de dólares, ahora dependen de esas redes de empresas de pequeño tamaño, cada una de ellas con acceso a US$350.000 al mes. Ese tipo de agregación creativa explica cómo los importadores consiguieron mantener las estanterías venezolanas relativamente bien suplidas incluso en medio de restricciones severas. Una gran empresa electrónica local, dice Oliveros, "pidió simplemente a las tiendas de su red minorista que hiciera una solicitud al Sitme y mandaran los dólares obtenidos a la matriz".

Fuente: Universia Knowledge Wharton.
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